過去兩年，AI 顛覆了科技產業。AI 新創募到了有史以來最大資金規模：OpenAI 融資 1,100 億美元，是史上最大 IPO 的四倍；許多原本不在 AI 領域的創業者，也紛紛轉換跑道，或極盡所能把 AI 放進自己的公司。
但 AI 改變的不只是創業者和科技產業，它也在重塑上游的資本市場，且正在改寫創投、私募、主權基金、企業資本之間過去清楚的分工。
世界經濟論壇近期的報告提供了這個現象的宏觀脈絡。報告指出，2025 年全球創投資金有超過一半流入 AI；而到了今年第一季，這個比例衝至驚人的八成。光是 OpenAI、Anthropic、xAI、Waymo 這四家公司，就吸走將近三分之二的全球創投資金。
這些數字不只反映 AI 的熱度。我認為，它們揭露的是一個更深的變化：AI 改變了科技公司的「物理屬性」。
過去，SaaS 是創投最熟悉的物種。一家典型的 SaaS 公司主要成本是人才與雲端費用，輕資產的屬性讓不同階段的創投對應到他們從種子輪到 IPO 的成長路徑。
但 AI 改寫了這個規則。一家領先的 AI 公司，背後是上萬顆 GPU、專屬的資料中心、長達數十年的電力合約。它們的資金規模、回收年限、風險屬性，已經不是傳統創投能單獨承擔的範圍。
更深層的轉變是，他們的成本結構也偏離了純軟體公司：軟體業的邊際成本趨近於零，但 AI 每一次推論都在消耗算力與電力。AI 對基礎設施的需求之大，甚至讓科技巨頭也跨進過去屬於公用事業的領域：微軟欲透過長期合約讓三哩島核電廠重新啟用；Google 則是大量採購小型模組化反應爐（SMR）技術，以獲取穩定且低碳的基載電力，當代最先進的「軟體公司」，跟我們過去的認知已經是兩回事。
當一輪融資需要百億美元，沒有任何單一類型的投資人能獨自完成。市場的反應，是出現一種「拼盤式」的資本結構：主權基金提供規模、企業資本提供策略、私募成長型基金提供執行力、傳統創投提供早期判斷，共同坐在同一張 cap table 上。這個五年前不可能成立的組合，現在已經是前沿 AI 公司的標準配置。值得注意的是，這些鉅額投資中有相當比例不是純現金，而是算力承諾。這種玩法，是手中只有現金的創投完全無法複製的。
在這種拼盤式資本結構下，創投本身的角色也在變化，必須學著與主權基金、企業資本共同出資。但我個人認為反過來看，早期投資的重要性反而被放大了。AI 公司從零到規模化的速度太快，有些不到一年就跨過一億美元 ARR（先不論這數字裡有多少水分，至少反映出市場對 AI 公司估值的耐心已被壓縮到極短），等到指標清楚時，估值已是當初的十倍。而能在那之前下注、能在創業點子還在白板上時就做出判斷的，只有最早期的投資人。
每一輪科技革命都會重新劃定資本市場的邊界。十九世紀的鐵路時代催生了現代債券市場，花了將近半個世紀；二十世紀末的網路革命讓創投從小規模實驗，成長為驅動科技產業的核心資本，也用了將近二十年。AI 正在對資本市場做同樣量級的重塑，但這次的時間表，看來只需要三到五年。
